코스피 최고가인데 기관이 숨죽인 이유…'세금 역풍'이 수급을 흔든다

코스피가 사상 최고가를 넘나드는데 왜 투자자들은 불안해할까. 금리 인하 기대가 약해지면 주식시장은 부담을 받는 것이 정상이다. 그런데도 외국인과 기관투자자가 대거 매수에 나서는 현상이 벌어지고 있다. 이 괴리의 중심에는 수익성 강화 정책이 부메랑이 되는 '세금 폭탄'이 놓여 있다.

손익통산 불가로 커지는 손실

시장조성 업무를 담당하는 딜링룸들이 가장 먼저 불을 질렀다. 올해 1분기처럼 변동성이 확대되면 매매 수익과 손실이 동시에 증가하는데, 교육세 규정은 손익통산을 적용하지 않는다는 점이 문제다. 수익만 세금 대상으로 삼고 손실은 차감하지 않는 구조에서 변동성 장세가 얼마나 가혹한지 알 수 있다. 같은 거래에서 수익 5억 원이 났다면 교육세 부과 대상은 5억 원이다. 동시에 손실 4억 원이 발생해도 상관없다는 뜻이다. 결과적으로 투자수익률 기준으로 세금 부담이 급증한다.

이 구조는 시장 참여자들의 의사결정을 왜곡한다. 변동성이 클수록 딜러들의 위험회피 성향이 강해진다. 시장조성 기능이 위축되면 유동성이 말라붙는다. 개인투자자는 적정 거래가를 찾지 못하고, 기관은 대량 거래의 임팩트 비용을 감수해야 한다. 외국인이 한국 주식을 매수하는 와중에도 국내 시스템의 비효율성이 잠재적 리스크로 작용하는 것이다.

자사주 소각이 배당금을 깎는 역설

밸류업 정책은 기업의 수익성을 높이는 것으로 알려졌다. 자사주 소각과 고배당이 그 핵심 수단이다. 그런데 여기서 매우 이상한 일이 벌어진다. 한 기업이 시장에서 주식을 매입해 자사주를 소각한 뒤에도 배당 수준을 유지하려면 이익배당금액이 반드시 줄어들어야 한다는 수학적 현실이다. 소각으로 발행주식수는 감소하지만, 배당총액은 여전해야 하기 때문이다.

문제는 이 상황에 대한 법적 예외조항이나 해석이 충분히 준비되지 않았다는 점이다. 기업은 형식적 배당금액과 현실의 이익배당금액 사이에서 혼선을 겪는다. 투자자 입장에서는 더욱 복잡하다. 자사주 소각으로 인한 주당순이익 개선은 실제 배당수익률 향상으로 이어지지 않을 수 있다는 뜻이다. 어떤 기업은 배당금을 유지한다고 발표했지만, 실제 배당 성장성은 0%일 수 있다는 의미다. 투자자가 실적 위주 밸류업으로 기대한 수익률 향상이 세제 구조에 의해 감소하는 현상이 벌어지는 것이다.

기술적 강세, 구조적 불안의 교집합

외국인과 기관이 매수하는 이유는 명확하다. 코스피 페이 100배 대비 현물주가 3배 수준에 불과한 것으로 알려진 상황에서 기술적 지표는 강세를 보인다. 금리 인하가 소원이 아니라 현실이 되면 더욱 강해진다. 하지만 동시에 세제 불확실성은 거래 비용을 늘린다. 딜러의 위험회피로 유동성 비용이 오르고, 배당정책의 모호함으로 재투자수익률이 낮아진다.

이 괴리는 시장 효율성을 떨어뜨린다. 기술적으로 강세인 시장이 구조적으로는 리스크를 안고 있다. 개인투자자는 수급의 강함을 믿고 진입했다가, 세금과 배당 이슈로 기대 수익이 감소하는 경험을 하게 된다. 기관과 외국인의 매수가 개인의 손익을 보장하지 않는다는 뜻이다. 오히려 유동성 악화와 배당 혼란은 후발 진입자의 손실 위험을 높인다.

반론과 현실 사이

정부는 이들 세제를 기업의 수익성 강화라는 큰 틀에서 추진했다. 교육세 손익통산 미적용이 시장을 왜곡한다는 지적은 이론적으로 맞지만, 실제 거래 규모와 영향도를 측정하기는 어렵다. 밸류업 배당 혼란도 투자자 교육의 문제로 볼 여지가 있다. 수익배당금액 감소는 수학적 필연이지, 정책의 오류가 아니라는 주장도 가능하다.

하지만 이 논리는 시장이 작동하는 현실을 무시한다. 전문가도 헷갈리는 규정은 투자 의사결정을 지연시킨다. 손익통산 미적용으로 변동성 장세에서 거래 비용이 증가하면, 시장 참여자는 거래 빈도를 줄인다. 이는 유동성 축소로 이어진다. 배당금액 혼란은 예상 수익률을 낮춘다. 예상 수익률이 낮아지면 투자 의욕도 떨어진다. 코스피 최고가와 투자자 불안이 동시에 존재하는 이유가 여기 있다.

핵심 인사이트

기술적 강세가 구조적 약점을 덮을 수 없다. 외국인·기관의 매수 수급이 강해도 세제 리스크가 개인투자자의 기대수익을 깎는다면, 상승 장세는 진입자마다 다른 손익을 낳는다. 코스피가 최고가를 갱신할 때 개인투자자가 수급의 강함을 믿고 늦게 진입한다면, 배당 혼란과 손익통산 이슈로 손실을 입을 확률이 높다는 뜻이다. 지금 필요한 것은 기술 분석이 아니라 세제 리스크 맵핑이다.

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