자사주 20조 매입이라는데, 외국인은 왜 계속 떠나갈까

코스피가 하루 단위로 오르락내리락하는 와중에도 한 가지 신호는 분명하다. 대형 기업들이 자사주 매입을 가속화하고 있다. SK하이닉스가 20조 원대 자사주 매입을 결정했고, 신한지주 같은 금융주들도 주주환원율 50%를 뉴노멀로 제시하고 있다. 기업들은 저평가 매력이 확대된다고 말한다. 그런데 정말 그럴까. 10월 말 외국인 보유 비중이 0%대로 떨어진 사실 앞에서 이 질문은 더욱 절박해진다.

기업 신호와 시장 신호의 엇갈림

자사주 매입은 기업 입장에서 합리적인 신호다. 기업이 시장에서 자사주를 사들이면 단기적으로 매수 수요가 유입되어 수급에 긍정적인 영향을 준다. 발행주식 수가 줄어들면 주당순이익(EPS)도 자동으로 개선되는 효과가 생긴다. SK하이닉스의 20조 원대 자사주 매입과 신한지주의 50% 주주환원율은 기업들이 현 주가를 저평가로 보고 있다는 신호로 읽힌다. 시장에서는 이를 긍정적으로 평가했다. 최근 코스피가 3% 상승하고 AI 반도체 반등에 기대감이 커진 것도 이 신호 때문이다.

그러나 돈의 흐름은 다른 이야기를 한다. 8월 반도체주 급락 이후 외국인들은 위험자산 투자 규모를 지속적으로 축소해왔다. 그 결과 10월 말 외국인 보유 비중은 대부분 0%대로 떨어졌다. 이는 단순한 조정이 아니다. 외국인이 한국 시장에서 실제로 손을 떼고 있다는 의미다. 기업은 "저평가 상황에서 자사주를 매입하겠다"고 신호를 보내는데, 국제 자금은 "한국 시장의 구조적 약세가 더 진행될 것"이라고 판단하고 나가고 있는 것이다.

단기 수급과 구조적 약세는 다른 문제

자사주 매입이 주가에 미치는 효과는 통상 단기적이다. 기업이 매입하는 금액이 연 0.5~1조 원 규모라면, 매일 수천억 원씩 이동하는 시장 자금 흐름에 비하면 미미한 수준이다. SK하이닉스의 20조 원대 매입이 눈에 띄는 이유도 규모가 크기 때문인데, 이를 분할해서 몇 년에 걸쳐 매입한다면 월 단위로는 수천억 원 수준의 수요가 된다.

반면 외국인이 시장에서 이탈하는 규모는 훨씬 크다. 외국인 보유 비중이 0%대로 떨어진 것은 단순히 비중이 낮아진 것이 아니라, 과거 수% 대의 보유 물량을 처분했다는 의미다. 이는 자사주 매입의 수급 개선 효과를 상쇄하고도 남는다. 코스피가 하루 3% 오르면 이튿날 2% 내리는 식의 변동성이 지속되는 배경이 바로 이것이다. 기업의 자사주 매입으로 만들어진 일시적인 매수세가 외국인의 체계적인 이탈과 부딪치고 있는 상황이다.

저평가 재평가가 오래갈 수 없는 이유

신한지주가 주주환원율 50%를 제시한 것은 그룹 내 증권, 펀드, 신탁 사업의 수수료수익 부진과 금리 상승에 따른 채권 평가손실이 배경이다. 보험손익도 예실차 손실과 계리적 가정 변경으로 악화되고 있다. 이는 다른 각도에서 보면 금융회사들의 기초 수익성이 약해지고 있다는 신호다. 기업이 주주환원을 강화해야 할 정도로 내부 수익이 팍팍 줄어들고 있다는 뜻이다.

한국 시장 전체를 보면 상황은 더 심각하다. 8월 반도체주 급락 이후 위험자산 투자 규모를 줄인 외국인들은 한국 경제의 구조적 약점을 감지하고 있을 가능성이 높다. 저평가 매력이 있다는 것과 그 저평가가 정당하다는 것은 다르다. 만약 한국의 반도체, 금융 같은 주력 산업이 실제로 수익성 악화의 추세를 벗어나지 못한다면, 현재의 저평가는 더 내려갈 수 있는 상태일 수도 있다.

반론과 위험 요소

물론 AI 반도체 반등이 본격화되고 국민소득 4만 달러 시대가 온다면 이야기가 달라질 수 있다. 기술 혁신과 산업 사이클 전환이 예상보다 빨리 일어날 수도 있다. 자사주 매입으로 인한 EPS 개선도 누적되면 결국 주가에 반영될 수 있다. 단기적으로 외국인 이탈 속에서도 기관과 개인의 매수세로 반등이 지속될 수도 있다.

그러나 투자 의사결정의 관점에서 중요한 것은 확률과 타이밍이다. 기업의 자사주 매입 신호는 기업 경영진이 보유한 정보에 근거한 것일 수 있지만, 외국인의 체계적 이탈은 국제 자금의 위험 평가가 반영된 것이다. 전자는 단기적이고 수급 측면이며, 후자는 중장기적인 구조적 판단일 가능성이 높다. 이 괴리가 해소되지 않는다면, 코스피의 반등도 오래 지속되기 어렵다.

핵심은 이것이다. 기업이 자신의 주가를 저평가로 평가하고 자사주를 매입한다는 것 자체는 강한 신호지만, 국제 자금이 동시에 이탈하고 있다는 것은 그 저평가 판단이 시장 전체의 구조적 위험으로는 충분히 보상받지 못한다는 의미다. 자사주 매입의 수급 개선 효과는 분명하지만, 그것만으로는 외국인의 본격적인 복귀를 만들기 어렵다는 뜻이다. 지금의 시장은 기업의 신호를 기다리는 것이 아니라, 실제로 외국인이 돌아올 수 있는 구조적 개선을 기다리고 있는 상태다.

핵심 인사이트: 기업 신호와 자금 흐름이 엇갈릴 때, 투자자는 자금 흐름의 신호를 더 무게 있게 봐야 한다.

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