자사주 15조 쏟아부어도 주가가 안 올랐다면, 무엇이 빠진 것인가

현상 진단 오늘의 쟁점

코스피가 6,654선으로 반등 출발했다는 속보가 오전 장을 장식했다. 이틀 전인 9월 2일, 코스피는 하루 만에 273포인트, 3.99% 폭락하며 6,562.72로 주저앉았다. 이후 낙폭을 일부 회복하며 전일 종가 기준 6,579.48로 마감했고, 오늘 아침 다시 반등을 시도하는 모습이다. 그러나 이 반등의 주역이 무엇인지를 들여다보면 이야기가 달라진다.

삼성전자와 SK하이닉스가 합산 15조 원에 달하는 자사주를 매입했음에도 주가는 좀처럼 살아나지 못하고 있다. 자사주 매입은 거래소 매매동향에서 기타법인으로 집계되기 때문에 외국인이나 기관의 수급 흐름과는 구별된다. 시장이 물어보는 질문은 단순하다. 15조를 써도 주가가 안 오른다면, 무엇이 빠져 있는가.

역사가 말해주는 것

2021년 1월, 삼성전자는 외국인 매집에 힘입어 96,800원까지 올랐다. 반도체 슈퍼사이클 기대와 글로벌 유동성 팽창이 맞물린 결과였다. 그러나 불과 2년도 되지 않아 주가는 51,800원까지 46.5% 하락했다. 이 하락을 촉발한 것은 업황 전환과 글로벌 긴축이었지만, 그 과정을 가속화한 것은 외국인의 이탈이었다. 자사주 매입이나 기업 내부의 노력만으로는 외국인의 방향 전환을 막지 못한다는 교훈이 그때 이미 새겨졌다.

코스피 전체로 시각을 넓혀도 마찬가지다. 2021년 6월 3,316.08이라는 고점을 기록한 코스피는 2022년 9월 2,134.77까지 35.6%나 조정을 받았다. 당시 개인 투자자들의 자금 유입이 있었지만, 외국인의 지속적 순매도는 그 모든 매수를 압도했다. 수급의 주도권은 결국 외국인이 쥔다는 시장의 냉혹한 원칙은 그때도, 지금도 유효해 보인다.

심층 분석 왜 이런 일이 벌어지나

구조적 배경은 복합적이다. 원화 강세가 올해 국내 기업 세전이익을 3.1% 감소시킬 것이라는 분석이 이미 나와 있다. 수출 비중이 높은 반도체 기업에게 원화 강세는 이중의 압박이다. 달러로 번 매출이 원화로 환산될 때 줄어들고, 글로벌 경쟁 구도에서도 가격 경쟁력이 약해진다.

여기에 일본은행의 9월 금리 25bp 인상 전망이 엔 캐리 트레이드 청산 우려를 다시 자극하고 있다. 2024년 8월, 미국 고용지표 부진과 일본은행 금리 인상이 맞물리며 코스피가 8.8%, 코스닥이 11.3% 급락했던 사례가 기억에 생생하다. 엔화가 점진적으로 강세로 전환된다면 당시 충격이 재현될 가능성을 완전히 배제할 수 없다.

그렇다고 펀더멘털이 무너진 것은 아니다. 7월 경상수지는 420.8억 달러 흑자로 동월 역대 최대를 기록했고, 반도체 호황이 그 배경에 있다. 하이퍼스케일러 기업들의 자본적지출 의지도 꺾이지 않았다는 신호들이 들어오고 있다. AI 투자 사이클이 살아있는 한, 한국 반도체 기업들의 실적 기반 자체는 흔들리지 않는다는 논거다.

반대 관점 다른 해석은 무엇인가

시장의 주류적 해석은 이렇다. 미국 장기금리가 하락 안정되고 연준의 금리 인상 우려가 완화되면 코스피는 재차 상승 동력을 얻는다. 고용이 완만하게 회복되면서 임금 상승세가 과도하지 않을 경우 연준의 경로가 우호적으로 전환되고, 눌렸던 밸류에이션이 회복 국면으로 접어든다는 시나리오다. 실제로 오늘 아침 코스피가 1.14% 반등 출발한 것도 미국 금리 하락과 뉴욕증시 강세가 배경으로 작용했다.

하지만 반대의 시각은 다른 데이터를 가리킨다. 현재 코스피 PER은 46.69배다. 밸류에이션 기준으로 보면 이미 상당한 수준의 프리미엄이 반영되어 있다. 버핏 지표는 234.7%로, 시가총액이 GDP를 두 배 이상 초과하는 상태다. 역사적으로 이 지표가 200%를 넘은 시장은 일종의 경고 구간에 진입한 것으로 해석되어 왔다. 닷컴 버블 당시 NASDAQ이 5,048.62에서 1,114.11까지 77.9% 폭락하기 전에도 PER 100배를 넘는 기업들이 속출했고, 그 과열은 결국 되돌려졌다.

자사주 매입이 외국인 매수를 대체하지 못하고 있다는 사실 자체도 하나의 신호다. 외국인의 7월 국내 주식투자 자금 유출입 흐름, 그리고 9월 FOMC 결정과 미국 빅테크 실적이라는 두 개의 분기점이 아직 통과되지 않았다. 독자는 이 두 관점을 동시에 시야에 두고 판단할 필요가 있다.

실전 적용 투자자는 어떻게 해야 하나

지금 시장을 읽는 데 필요한 것은 단일한 방향의 확신이 아니라, 어떤 조건이 충족될 때 관점을 전환해야 하는지에 대한 프레임이다.

외국인 매수 전환 여부가 가장 중요한 관찰 대상이다. 자사주 매입이 진행 중인 상황에서도 외국인이 여전히 이탈하고 있다면, 그것은 글로벌 포트폴리오 관점에서 한국 시장의 매력도가 아직 충분히 회복되지 않았다는 신호로 읽힌다. 반대로 9월 FOMC 이후 금리 경로가 완화적으로 재설정되고, 외국인 순매수로의 전환이 감지된다면 현재의 반등이 단순한 기술적 되돌림 이상의 의미를 가질 수 있다.

엔화 방향도 놓칠 수 없는 변수다. 일본은행의 9월 인상이 현실화될 경우 엔 캐리 트레이드 청산이 재개될 수 있고, 그 충격은 과거 사례에서 확인했듯 코스피에 직접적으로 전달된다.

Warren Buffett은 말했다. "다른 이들이 탐욕스러울 때 두려워하라. 다른 이들이 두려워할 때 탐욕스러워져라." 지금 시장이 두려움의 국면인지 탐욕의 국면인지, PER 46.69배와 버핏 지표 234.7%가 어느 쪽을 가리키는지를 먼저 스스로 묻는 것이 모든 판단의 출발점이 되어야 한다.

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